文：李昱佳
來源：妙投APP（ID：huxiupro）
4月23日，現(xiàn)制新茶飲品牌“茶百道”在港交所主板掛牌上市，以15.74港元開盤價(jià)破發(fā)10%開場后持續(xù)走低。盤中最低價(jià)至10.8港元/股，與17.5港元的發(fā)行價(jià)相比最高跌幅超38%，收盤跌幅略微收窄仍高達(dá)26.86%。
（圖片來源：百度股市通）
茶百道的破發(fā)實(shí)屬情理之中，但砸這么狠有些意料之外。
一方面，茶百道在新股認(rèn)購時(shí)散戶的打新熱情就不高，甚至出現(xiàn)未足額認(rèn)購的現(xiàn)象。昨晚的暗盤交易市場，茶百道暗盤最大跌幅就已經(jīng)有15.43%（數(shù)據(jù)來自AIPO網(wǎng)），足見散戶和市場對(duì)其前景并不看好。
另一方面，頂著“奶茶第一股”頭銜的奈雪的茶也曾在首發(fā)當(dāng)日破發(fā)13.5%，此后市值更是一路下跌。如今2.31港元的收盤價(jià)已將其市值跌去近九成（88%），似乎早已給茶百道寫好了“劇本”。
資本市場對(duì)茶百道、奈雪的茶如此不買賬，根本上還是源于現(xiàn)制茶飲行業(yè)前景堪憂。
經(jīng)歷過野蠻擴(kuò)張之后，一二線城市現(xiàn)制茶飲紅利見頂，激烈廝殺的頭部茶飲品牌無法靠下沉市場承接業(yè)績高增長，更撐不起40倍的高估值。
01
“卷”加盟，透支了盈利性
“沒有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)”。茶百道過去幾年的高速增長，根本上還是乘了一二線城市現(xiàn)制茶飲行業(yè)紅利的東風(fēng)。
2020年現(xiàn)制茶飲行業(yè)的投融資達(dá)到頂峰，巨額資金推著頭部茶飲品牌快速擴(kuò)張。
根據(jù)艾瑞咨詢，中國現(xiàn)制茶飲的市場規(guī)模從 2017 年的 873 億人民幣增長至 2022 年的 2137 億元，年復(fù)合增長率高達(dá)20%。
而茶百道由于早早在2018年就放開了加盟模式，急于擴(kuò)張的野心有了資金加持后，迅速向萬店規(guī)模狂奔。
根據(jù)公開資料，2019年底時(shí)茶百道門店僅有531家，但隨后的2020年、2021年、2022年、2023年，茶百道加盟門店每年新增1709家、2830家、1282家、1443家。
至2023年底，茶百道門店總量已達(dá)7801家，4年時(shí)間里門店總量增加了7270家，其中加盟門店有7795家，直營門店只剩6家。
（數(shù)據(jù)來源：公開資料及招股說明書）
規(guī)模的狂奔帶動(dòng)了茶百道業(yè)績的大幅增長。
2020年至2023年，茶百道營收規(guī)模從10.8億元增至57.06億元，年復(fù)合增長率達(dá)到74.15%。凈利潤規(guī)模從2.4億元增至11.5億元，年復(fù)合增長率為69.11%。
（數(shù)據(jù)來源：招股說明書）
其余頭部品牌如蜜雪冰城、古茗等也紛紛通過加盟模式快速擴(kuò)張。
以2023年為例，老大哥蜜雪冰城一年凈增6138家門店，其次是甜啦啦、古茗，一年凈增超3500家門店，喜茶、霸王茶姬、滬上阿姨凈增數(shù)量也均超2000家。
至2023年底，蜜雪冰城國內(nèi)門店接近30000家居于龍頭，其次是古茗、滬上阿姨、書亦燒仙草、甜啦啦，狂奔之后的茶百道也只能以7801家門店總量位居行業(yè)第六。
（數(shù)據(jù)來源：壹覽商業(yè)，華創(chuàng)證券）
在一二線城市瘋狂滲透之后，市場紅利逐漸見頂，更下沉的三四線城市成為頭部茶飲品牌的必爭之地。
但下沉市場似乎很難承接行業(yè)此前的高增速，頭部茶飲品牌未來的成長性將大打折扣。
據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2023年至2025年，新茶飲市場規(guī)模增速預(yù)計(jì)分別為13.4%、6.4%、5.7%，年復(fù)合增長率僅剩8.44%，約是前5年增速的四成。
此外，為了早日達(dá)成萬店規(guī)模，頭部茶飲品牌對(duì)其加盟門檻一降再降，盈利能力正在被蠶食。
今年一開年，茶百道就宣布了“0加盟費(fèi)”新政策。今年2月到5月，新加盟伙伴新簽1間門店，加盟費(fèi)減免4萬元，新簽2間門店，合計(jì)減免18萬元達(dá)到全免程度。老加盟伙伴新簽一間門店則全免9萬元/間。
同時(shí)，針對(duì)核心商圈開店茶百道將減免10萬元/間，開設(shè)大型門店減免9萬元/間，根據(jù)門店GMV貢獻(xiàn)對(duì)物料及高租金還有2%-5%的返點(diǎn)補(bǔ)貼。
茶百道如此誠意滿滿的讓利補(bǔ)貼，換來的卻是營收的大幅上漲和盈利增速的快速下滑。
2023年，茶百道營收同比增長了34.8%，比2022年增速提升了將近19個(gè)百分點(diǎn)。而凈利潤增速則從2022年的23.9%下滑至19.3%，已經(jīng)有了“增收不增利”的苗頭。
（數(shù)據(jù)來源：招股說明書）
可以預(yù)見，未來為了爭奪下沉市場更為稀缺的優(yōu)質(zhì)加盟商資源，茶飲品牌間的廝殺會(huì)更加白熱化。
但現(xiàn)制茶飲行業(yè)壁壘低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，尤其下沉市場對(duì)品牌的忠誠度不如一二線城市高。為了對(duì)沖“卷加盟”對(duì)盈利的擠壓，頭部茶飲只能向上游延伸，努力提升供應(yīng)鏈能力，擠出更多的盈利空間。
#02供應(yīng)鏈自建落后，難以擠出盈利空間
毫無疑問，蜜雪冰城以超低定價(jià)牢牢把控下沉市場的第一把交椅，并不斷提升供應(yīng)鏈建設(shè)持續(xù)鞏固這一優(yōu)勢。
蜜雪冰城采購源自全球六大洲、35個(gè)國家的原材料，同時(shí)將采購網(wǎng)絡(luò)延伸到上游，建立原材料合作種植基地。河南、海南、廣西、重慶、安徽的五大生產(chǎn)基地年綜合產(chǎn)能達(dá)到約143萬噸，產(chǎn)能充足，提供給加盟商的飲品食材中60%為自產(chǎn)，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)。
擁有自主運(yùn)營的倉儲(chǔ)體系和專屬配送網(wǎng)絡(luò)，主要通過與當(dāng)?shù)氐呐渌头?wù)商合作提供配送服務(wù)，在超過90%的國內(nèi)縣級(jí)行政區(qū)劃可實(shí)現(xiàn)12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)，在國內(nèi)90%以上的門店實(shí)現(xiàn)了冷鏈物流覆蓋。
相比之下，茶百道供應(yīng)鏈的自建程度要遜色不少。
這些年茶百道的供應(yīng)鏈投資主要集中于供應(yīng)鏈管理和倉儲(chǔ)上。
原材料環(huán)節(jié)，乳制品、茶葉、糖、鮮果及果汁等主要原材料均為采購所得。
生產(chǎn)環(huán)節(jié)茶百道僅有一家包材工廠用于生產(chǎn)環(huán)保包裝材料如可生物降解吸管和袋子。
倉儲(chǔ)及物流配送方面，茶百道目前共有22個(gè)多溫倉庫（17個(gè)中心倉+5個(gè)前置倉），總面積8萬平方米，處于行業(yè)中等水平。通過自營和第三方合作的方式建立了覆蓋全國的倉儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)。
茶百道在供應(yīng)鏈建設(shè)上的落后將隨著業(yè)績規(guī)模增長被持續(xù)放大，銷售毛利率和銷售凈利率的持續(xù)下滑足以證明這一點(diǎn)。
（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）
根據(jù)茶百道招股說明書，募集資金用途首要的就是提高公司整體運(yùn)營能力及強(qiáng)化供應(yīng)鏈、開發(fā)數(shù)字化能力等。
但是供應(yīng)鏈建設(shè)耗時(shí)耗力，如今爭分奪秒跑馬圈地的競爭格局留給茶百道的時(shí)間不多了。
所以當(dāng)盈利能力有可以預(yù)見的回升之前，茶百道的股價(jià)只怕要重蹈奈雪的茶的覆轍了。
