當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：1）人口老齡化催生健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2）疫情三年強(qiáng)化人們的健康意識(shí)；3）信息化時(shí)代及社會(huì)壓力作用下，人們積累的健康焦慮也催生保健品消費(fèi)需求。三大趨勢(shì)作用下，有望為保健品行業(yè)發(fā)展護(hù)航。

復(fù)盤(pán)日本保健品行業(yè)，我們總結(jié)以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：1）首先是大健康產(chǎn)業(yè)在全球的領(lǐng)先地位在消費(fèi)者心中建立了較高的信任度，這對(duì)于具有食品與藥品雙重屬性的保健品來(lái)說(shuō)無(wú)異于是消費(fèi)者一劑有力的強(qiáng)心針，不論在產(chǎn)品療效還是銷(xiāo)售宣傳方面都有一定的保障；2）其次是日本保健品政策相對(duì)完備，并且能夠根據(jù)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)適時(shí)推出相應(yīng)的政策推動(dòng)行業(yè)突破瓶頸，F(xiàn)FC制度的提出擴(kuò)大了保健品的范疇，具備多重功能的保健產(chǎn)品能夠面市，提高了對(duì)消費(fèi)者的吸引；3）渠道對(duì)于保健品的銷(xiāo)售也有關(guān)鍵性作用，對(duì)于日本而言，通信販賣(mài)渠道精準(zhǔn)針對(duì)消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的高追求、幫助消費(fèi)者快速篩掉低質(zhì)產(chǎn)品，也倒逼企業(yè)關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)、把握消費(fèi)者需求。同時(shí)DTC的銷(xiāo)售模式降低了產(chǎn)品與消費(fèi)者的溝通成本，便于消費(fèi)者買(mǎi)到心儀的產(chǎn)品；

對(duì)我國(guó)而言：我國(guó)保健品行業(yè)在制度規(guī)范化、產(chǎn)品技術(shù)等方面均處于發(fā)展初期，鑒于與日本的時(shí)空錯(cuò)配，對(duì)于保健品政策、適配渠道的選擇、研發(fā)出匹配消費(fèi)者需求的產(chǎn)品等方面是未來(lái)發(fā)展可以借鑒完善之處。我們認(rèn)為未來(lái)保健品行業(yè)空間廣闊，五年內(nèi)有望達(dá)到4000億規(guī)模。

周觀點(diǎn)：【白酒】關(guān)注具有強(qiáng)alpha、已走出自己經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，基本面質(zhì)量較高，報(bào)表端確定性較高的高端酒貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液以及次高端山西汾酒?！酒【啤筷P(guān)注：珠江啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒、樂(lè)惠國(guó)際?！拒涳嬃稀筷P(guān)注：東鵬飲料，李子園、香飄飄、承德露露、養(yǎng)元飲品。【預(yù)調(diào)酒板塊】重點(diǎn)推薦：百潤(rùn)股份?！救橹破贰筷P(guān)注：天潤(rùn)乳業(yè)、伊利股份?！拘蓍e零食】關(guān)注：折扣化趨勢(shì)及量販門(mén)店增量受益標(biāo)的勁仔食品、洽洽食品；量販零食稀缺標(biāo)的萬(wàn)     辰集團(tuán)。【餐飲供應(yīng)鏈】推薦安井食品、千味央廚、天味食品，關(guān)注中炬高新?！拘〔惋嬤B鎖】重點(diǎn)推薦巴比食品，關(guān)注五芳齋、絕味食品、紫燕食品、煌上煌。【烘焙茶飲鏈】重點(diǎn)推薦立高食品；關(guān)注：佳禾食品、海融科技、南僑食品、奈雪的茶?！敬恰筷P(guān)注：百龍創(chuàng)園、萊茵生物、華康股份。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)水平、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷(xiāo)商資金鏈問(wèn)題拋售產(chǎn)品損害品牌、原材料成本大幅波動(dòng)。

1.1經(jīng)濟(jì)社會(huì)三大趨勢(shì)下，保健品行業(yè)風(fēng)起

經(jīng)濟(jì)社會(huì)的趨勢(shì)之一——人口老齡化催生健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2000年我國(guó)65歲以上人口占比達(dá)7.0%，正式進(jìn)入人口老齡化社會(huì)。隨著老齡化人口的增加，這部分群體的生理機(jī)能下降、運(yùn)動(dòng)減少，更容易出現(xiàn)營(yíng)養(yǎng)不良以及相關(guān)慢性疾病，根據(jù)健博會(huì)專(zhuān)家表示，目前中國(guó)有超過(guò)1.8億老年人患有慢性病，中國(guó)老年人帶病生存時(shí)間已達(dá)9.1年，65歲以上多病共存的老人占比達(dá)到2/3。老年群體數(shù)量的增長(zhǎng)以及該部分群體對(duì)醫(yī)療服務(wù)、食品易于進(jìn)食且營(yíng)養(yǎng)健康、保健品等需求逐漸增加，倒逼食品企業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。同時(shí)，老齡化并不是老年人的獨(dú)有命題。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民的預(yù)期壽命由1980年 68歲增長(zhǎng)到2020年的78歲，伴隨人們生活水平的改善及國(guó)家醫(yī)療水平的提升，我國(guó)居民預(yù)期壽命在不斷增加。在老齡化加深速度快、出生率降低的現(xiàn)狀面前，應(yīng)對(duì)老齡化趨勢(shì)的健康產(chǎn)業(yè)的搭建將成為全社會(huì)、全生命周期的課題。

經(jīng)濟(jì)社會(huì)的趨勢(shì)之二——疫情三年強(qiáng)化人們的健康意識(shí)。根據(jù)丁香醫(yī)生統(tǒng)計(jì)，疫情給55%和49%的人們帶來(lái)生命觀和人生觀的改變。疫情后飲食營(yíng)養(yǎng)搭配和飲食規(guī)律性的意識(shí)增強(qiáng)最多，大家對(duì)于健康飲食的意識(shí)提升體現(xiàn)在生活的方方面面，人們不僅更注重營(yíng)養(yǎng)搭配，同時(shí)也更注重飲食的規(guī)律性，超過(guò)八成人群在疫情后飲食健康行為發(fā)生了改變。

經(jīng)濟(jì)社會(huì)的趨勢(shì)之三——信息化時(shí)代及社會(huì)壓力作用下，人們積累的健康焦慮也催生保健品消費(fèi)需求。在信息化的時(shí)代下，信息傳播媒介變多，人們隨時(shí)隨地能夠通過(guò)百度、小紅書(shū)、微博、微信等平臺(tái)獲取各種信息。而面對(duì)網(wǎng)絡(luò)獲取健康信息，美國(guó)的皮尤調(diào)查結(jié)果顯示，75%的用戶(hù)基本不檢查信息來(lái)源和發(fā)布日期就選擇盲目相信。因此在經(jīng)濟(jì)下行、社會(huì)壓力增大的情況下，加之對(duì)信息的篩選和判斷能力的欠缺，容易導(dǎo)致人們對(duì)某種身體狀況或患有疾病的恐慌心理和過(guò)度關(guān)注，也就是所謂的健康焦慮。人們希望通過(guò)保健品的消費(fèi)緩解自身健康焦慮，這一現(xiàn)象也導(dǎo)致健康需求從老齡向低齡過(guò)渡。

1.1經(jīng)濟(jì)社會(huì)三大趨勢(shì)下，保健品行業(yè)風(fēng)起

產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，涵蓋范圍廣。保健品行業(yè)因其特殊的產(chǎn)品屬性，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋較廣，上游包括動(dòng)植物、中醫(yī)藥材、化學(xué)制品等；中游為保健產(chǎn)品制造商，分為代工和品牌自營(yíng)兩部分；產(chǎn)業(yè)鏈下游為終端銷(xiāo)售平臺(tái)例如醫(yī)院/藥店/電商等，涵蓋各個(gè)銷(xiāo)售渠道。因保健品輻射群體廣、下游需求多元化導(dǎo)致產(chǎn)品種類(lèi)繁多，產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，龍頭企業(yè)往往通過(guò)上下游的延伸來(lái)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)。

上游：

上游產(chǎn)品端：日本制藥行業(yè)的領(lǐng)先地位建立了國(guó)民信任度、乃至全球范圍內(nèi)的口碑，為保健品行業(yè)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，精細(xì)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)為行業(yè)發(fā)展錦上添花。健康產(chǎn)業(yè)是日本的國(guó)民級(jí)支撐產(chǎn)業(yè)之一，日本的健康產(chǎn)業(yè)是預(yù)防、診斷、治療、康復(fù)等商品加服務(wù)的總稱(chēng)，包括三大領(lǐng)域：醫(yī)藥行業(yè)、醫(yī)療保健系統(tǒng)、保健品和營(yíng)養(yǎng)品。1）研發(fā)投入多，醫(yī)藥/保健品療效顯著。日本對(duì)于輔料的療效相對(duì)重視，有專(zhuān)家指出，影響藥品療效的主要是輔料的質(zhì)量。輔料會(huì)影響藥物生物利用度、溶解度、血藥濃度達(dá)峰時(shí)間、崩解時(shí)間等藥理指標(biāo)，從而影響藥物的穩(wěn)定性和在體內(nèi)的吸收情況。相比于日本建立了專(zhuān)門(mén)的藥用輔料的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和程序，中國(guó)尚未建立完整的輔料認(rèn)證體系，只對(duì)有效成分的含量是否達(dá)標(biāo)更加關(guān)注，可能會(huì)對(duì)制劑的最終療效產(chǎn)生影響；同時(shí)，對(duì)比中日藥企研發(fā)費(fèi)用水平來(lái)看，日本研發(fā)投入較高。2）設(shè)計(jì)精巧，使用感加分。日本對(duì)于商品的使用體驗(yàn)十分重視，在包裝、劑型、使用方式等方面多做創(chuàng)新，讓消費(fèi)者直觀看出產(chǎn)品功能/食品的外形，細(xì)節(jié)感十足。日本厚生省在審批藥品時(shí)，也將普通人的使用體驗(yàn)放在首要位置；同時(shí)日本將量販的概念滲透在各類(lèi)商品中，化妝品、食品、藥品都能夠小劑量、多品類(lèi)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。反觀中國(guó)，對(duì)于藥品/保健品的研究創(chuàng)新多在藥效、成分等方面，行業(yè)發(fā)展成熟度與日本有一定差距。

政策端：中日對(duì)比來(lái)看，目前我國(guó)保健品行業(yè)在逐步規(guī)范過(guò)程中，各品類(lèi)發(fā)展不均。保健品消費(fèi)屬性介于食品和藥品之間，既具有食品的特點(diǎn)，又能夠補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)成分、調(diào)節(jié)身體機(jī)能，其復(fù)雜的屬性也決定了監(jiān)管的特殊性。對(duì)標(biāo)日本來(lái)看，2015年日本內(nèi)閣會(huì)頒布《規(guī)制改革實(shí)施計(jì)劃和日本再興戰(zhàn)略》，將功能性標(biāo)示食品以備案制形式納入監(jiān)管條例，此次改革覆蓋了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食補(bǔ)充劑形態(tài)的加工食品、膳食補(bǔ)充劑形態(tài)以外的加工食品、生鮮食品），而不限于狹義的保健功能食品，此次新規(guī)讓日本保健品行業(yè)疊加“多重buff”——強(qiáng)醫(yī)療背景、行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管、先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)原材料以及更廣的覆蓋面等，催化保健品行業(yè)加速發(fā)展。相比之下，我國(guó)保健食品覆蓋面較窄，截至目前，我國(guó)保健品的備案范圍主要涵蓋營(yíng)養(yǎng)素補(bǔ)充劑和輔酶Q10、靈芝孢子粉等單方產(chǎn)品，備案產(chǎn)品組方、功能聲稱(chēng)并未突破注冊(cè)制產(chǎn)品的可控范圍，政策方面尚待完善。

下游：

渠道端：通信販賣(mài)渠道撐起保健品行業(yè)半邊天。日本通信販賣(mài)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，《特定商取引（交易）法》中對(duì)于通信販賣(mài)的定義是，銷(xiāo)售業(yè)者或服務(wù)的提供業(yè)者以「郵件等」等方式接受購(gòu)買(mǎi)合同或服務(wù)提供合同，進(jìn)行商品、權(quán)利的銷(xiāo)售或服務(wù)的提供行為。為何通信販賣(mài)在日本接受度/份額如此高？①通信販賣(mài)類(lèi)似直銷(xiāo)渠道，最初通信販賣(mài)業(yè)務(wù)針對(duì)農(nóng)村邊遠(yuǎn)地區(qū)群體、易于廣泛的觸達(dá)消費(fèi)者，并且1995年起日本通過(guò)“政府刊物書(shū)籍郵件”的業(yè)務(wù)進(jìn)行政策宣傳，該傳播方式具有一定群眾基礎(chǔ)；②日本消費(fèi)者有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)南M(fèi)態(tài)度和產(chǎn)品質(zhì)量的高追求，一旦認(rèn)可某一種產(chǎn)品，復(fù)購(gòu)率會(huì)很高，很少會(huì)進(jìn)行替換；③同時(shí)由于像通信販賣(mài)分發(fā)宣傳冊(cè)進(jìn)行銷(xiāo)售的方式對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求高，因此在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的加持下像FANCL這一類(lèi)企業(yè)通過(guò)向消費(fèi)者分發(fā)廣告單頁(yè)來(lái)銷(xiāo)售化妝品等特定品類(lèi)的通信販賣(mài)業(yè)務(wù)大獲成功，能夠帶來(lái)更高的消費(fèi)者忠誠(chéng)度、隨后的Amazon及Yahoo等電商平臺(tái)登錄日本助推線(xiàn)上通信販賣(mài)業(yè)務(wù)的發(fā)展。反觀我國(guó)，我國(guó)保健品業(yè)務(wù)直銷(xiāo)占比較高，直銷(xiāo)渠道便于產(chǎn)品入市、消費(fèi)者易于接受。然而近年來(lái)受權(quán)健事件影響，直銷(xiāo)渠道遭遇國(guó)民信任危機(jī)以及政策的強(qiáng)監(jiān)管，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，亟待重建消費(fèi)者信任。

需求端：日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，人均收入水平較高，且人們對(duì)于保健品的消費(fèi)觀念相對(duì)成熟，對(duì)比來(lái)看，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)尚待培育。2022年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為3.7萬(wàn)元，對(duì)比同期日本人均年工資為19.4萬(wàn)元，美國(guó)人均年收入為28.1萬(wàn)元，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家人均收入水平仍然存在一定差距。當(dāng)前我國(guó)人口老齡化和人均GDP相當(dāng)于日本上世紀(jì)80-90年代的水平，存在時(shí)空上的錯(cuò)配。1991年日本推出FOSHU制度，催化特保食品規(guī)模的高速增長(zhǎng)，2015年FOSHU規(guī)模增長(zhǎng)遭遇瓶頸，F(xiàn)FC法案的出臺(tái)放寬了政策要求、容納更多品類(lèi)進(jìn)入保健品市場(chǎng)，激發(fā)了企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的熱情，刺激了消費(fèi)者的需求，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。而從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，對(duì)比我國(guó)，我國(guó)保健食品行業(yè)的歷經(jīng)四十余年發(fā)展，法律法規(guī)仍處于不斷完善的狀態(tài)，或可借鑒日本通過(guò)有效的政策催化產(chǎn)業(yè)發(fā)展、刺激終端需求。

復(fù)盤(pán)日本FANCL——中日發(fā)展的相似性與保健品行業(yè)龍頭崛起的必然性。1980年，池森賢二首創(chuàng)“無(wú)添加”護(hù)膚新概念，并于1982年創(chuàng)立Fancl集團(tuán)，首推無(wú)添加小包裝護(hù)膚產(chǎn)品，在解決女性肌膚敏感方面贏得市場(chǎng)和口碑。1994年，F(xiàn)ANCL在日本相關(guān)產(chǎn)品普遍高價(jià)的背景下推出了價(jià)格合理的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑，成為繼化妝品后的又一大基石業(yè)務(wù)。中國(guó)與日本有在發(fā)展的過(guò)程中存在較高的相似度，我們認(rèn)為通過(guò)FANCL在保健品業(yè)務(wù)上的突圍，中國(guó)老齡化及國(guó)民健康意識(shí)的提升、對(duì)健康重視程度提升的背景下，未來(lái)也將誕生出類(lèi)似重量級(jí)的企業(yè)。

綜合上述分析，我們總結(jié)了日本保健品行業(yè)的幾大特征：

1）首先是大健康產(chǎn)業(yè)在全球的領(lǐng)先地位在消費(fèi)者心中建立了較高的信任度，這對(duì)于具有食品與藥品雙重屬性的保健品來(lái)說(shuō)無(wú)異于是消費(fèi)者一劑有力的強(qiáng)心針，不論在產(chǎn)品療效還是銷(xiāo)售宣傳方面都有一定的保障；

2）其次是日本保健品政策相對(duì)完備，并且能夠根據(jù)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)適時(shí)推出相應(yīng)的政策推動(dòng)行業(yè)突破瓶頸，F(xiàn)FC制度的提出擴(kuò)大了保健品的范疇，具備多重功能的保健產(chǎn)品能夠面市，提高了對(duì)消費(fèi)者的吸引；

3）渠道對(duì)于保健品的銷(xiāo)售也有關(guān)鍵性作用，對(duì)于日本而言，通信販賣(mài)渠道精準(zhǔn)針對(duì)消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的高追求、幫助消費(fèi)者快速篩掉低質(zhì)產(chǎn)品，也倒逼企業(yè)關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)、把握消費(fèi)者需求。同時(shí)DTC的銷(xiāo)售模式降低了產(chǎn)品與消費(fèi)者的溝通成本，便于消費(fèi)者買(mǎi)到心儀的產(chǎn)品；

對(duì)我國(guó)而言：我國(guó)保健品行業(yè)在制度規(guī)范化、產(chǎn)品技術(shù)等方面均處于發(fā)展初期，鑒于與日本的時(shí)空錯(cuò)配，對(duì)于保健品政策、適配渠道的選擇、研發(fā)出匹配消費(fèi)者需求的產(chǎn)品等方面是未來(lái)發(fā)展可以借鑒完善之處。我們認(rèn)為未來(lái)保健品行業(yè)空間廣闊，五年內(nèi)有望達(dá)到4000億規(guī)模。根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2022年我國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模為2989億元，五年內(nèi)CAGR為13.1%，增長(zhǎng)迅速。短期來(lái)看，保健品行業(yè)受“百日行動(dòng)”打假負(fù)面新聞、跨境電商法帶來(lái)的監(jiān)管趨嚴(yán)等事件影響增速有一定回落，但長(zhǎng)期來(lái)看“銀發(fā)一族”和“年輕一代”作為驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心群體，在健康意識(shí)提升、老齡化背景下，行業(yè)發(fā)展動(dòng)能充足、空間廣闊。

2.1白酒

本周白酒SW指數(shù)上行4.01%（滬深300指數(shù)+2.81%），近一月白酒SW指數(shù)-4.57%（滬深300指數(shù)-1.64%），當(dāng)前白酒板塊PE(TTM)為25.44X，較上周有所回升。具體來(lái)看，近五日舍得酒業(yè)（+9.95%）、今世緣（+7.85%）、酒鬼酒（+5.40%）增長(zhǎng)領(lǐng)先。其中，12月28日白酒板塊大漲4.03%，舍得酒業(yè)（+10.00%）、酒鬼酒（+7.76%）、老白干酒（5.73%）領(lǐng)漲。

臨近春節(jié)旺季，目前各家開(kāi)門(mén)紅回款陸續(xù)開(kāi)啟推進(jìn)。近期部分白酒大單品出廠(chǎng)價(jià)上調(diào)，具體如下：

1）茅臺(tái)旗下醬香經(jīng)典、金王子（均為十億級(jí)大單品）出廠(chǎng)價(jià)分別提升10元和20元（醬香經(jīng)典目前批價(jià)240元，京東價(jià)278元；金王子目前批價(jià)215元，京東價(jià)258元）。

2）劍南春旗下核心產(chǎn)品水晶劍出廠(chǎng)價(jià)提價(jià)20元/瓶（批價(jià)410元，京東價(jià)463元）。

3）12月28日，四川沱牌舍得營(yíng)銷(xiāo)有限公司發(fā)布提價(jià)通知：自2024年1月1日起，500ml品味舍得（包含第五代及慶典裝）經(jīng)銷(xiāo)商出廠(chǎng)價(jià)上調(diào) 20元/瓶（目前批價(jià)333元，京東價(jià)458元）。

我們認(rèn)為，從當(dāng)前酒企對(duì)順價(jià)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)可以看出，具有品牌溢價(jià)的大單品即使在需求承壓階段也仍有價(jià)增能力和空間，提價(jià)短期對(duì)市場(chǎng)信心和批價(jià)提振有一定促進(jìn)作用；從戰(zhàn)略上看，長(zhǎng)期也對(duì)品牌調(diào)性提升提供了支撐。

此外，12月29日貴州茅臺(tái)發(fā)布2023年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況公告。經(jīng)公司初步核算，2023年度公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入約1495億元，同比增長(zhǎng)約17%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約735億元，同比增長(zhǎng)約17%。公司年初制定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為營(yíng)業(yè)總收入較上年增長(zhǎng)15%左右，今年超額完成，龍頭實(shí)力在壓力環(huán)境下進(jìn)一步凸顯。

全集團(tuán)來(lái)看，根據(jù)12月30日召開(kāi)的茅臺(tái)集團(tuán)2024年市場(chǎng)工作會(huì)議，集團(tuán)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1639億元，同比增長(zhǎng)超20%，業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)歷史新高。其中，茅臺(tái)保健酒公司深耕100-500元醬酒塔基市場(chǎng)，2023年?duì)I收逆勢(shì)增長(zhǎng)30%，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從2021年的153家增長(zhǎng)到2023年的1200余家，地市級(jí)以上市場(chǎng)覆蓋率92%，對(duì)股份公司形成有力互補(bǔ)。

估值端，從2019年開(kāi)啟的最新一輪白酒牛市算起，19年至今五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、洋河、今世緣PE均已跌至5%分位數(shù)以下。短期視角看，在對(duì)24年開(kāi)門(mén)紅預(yù)期較低的情緒下，11月以來(lái)板塊持續(xù)承壓，當(dāng)前板塊估值在25x左右，估值性?xún)r(jià)比較高。我們認(rèn)為，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，白酒需求韌性、龍頭企業(yè)質(zhì)量、白酒行業(yè)韌性不應(yīng)被低估，對(duì)白酒板塊24年表現(xiàn)應(yīng)更具信心。

在beta短期迅速提振可能性較低的背景下，在選股上應(yīng)關(guān)注具有強(qiáng)alpha、已走出自己經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，基本面質(zhì)量較高，報(bào)表端確定性較高的高端酒貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液以及次高端山西汾酒。

2.2啤酒

本周，啤酒板塊漲跌幅為+2.84%，對(duì)比食品飲料板塊（+3.91%），超額收益為-1.07%，其中青島啤酒/華潤(rùn)啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂(lè)惠國(guó)際跌幅分別為+5.18%/+1.31%/-4.11%/+5.16%/+0.64%/+4.28%。全年來(lái)看，銷(xiāo)量方面由于22年同期較高的基數(shù)，和臺(tái)風(fēng)、梅雨天氣反復(fù)，對(duì)啤酒銷(xiāo)售有所壓制，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量將與去年保持穩(wěn)定，啤酒板塊各公司由于基地市場(chǎng)的不同，銷(xiāo)量方面亦有所差異，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒單Q3分別實(shí)現(xiàn)了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的同比增速。

高端化進(jìn)展方面，我們認(rèn)為由于高端餐飲前期恢復(fù)進(jìn)度略低于預(yù)期，一定程度上壓制了高端檔次啤酒的銷(xiāo)售，待高端消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)復(fù)蘇后，但在各廠(chǎng)商高端化戰(zhàn)略下，噸酒價(jià)格的增速持續(xù)，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分別實(shí)現(xiàn)了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重慶啤酒是由于新疆地區(qū)復(fù)蘇（疆內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低）導(dǎo)致高端化斜率下降，其余廠(chǎng)商均實(shí)現(xiàn)了噸價(jià)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，而就重慶啤酒而言，我們預(yù)期若明年高端消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，其噸價(jià)增速亦將有所增益。

我們認(rèn)為未來(lái)長(zhǎng)期來(lái)看啤酒市場(chǎng)總量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)較為有限，而高端化則為企業(yè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展邏輯預(yù)計(jì)在啤酒行業(yè)的高端升級(jí)發(fā)展主旋律下，各廠(chǎng)商盈利水平有望持續(xù)提升。同時(shí)，當(dāng)前大麥價(jià)格對(duì)比22年底已同比下降15%以上，我們認(rèn)為，在我國(guó)終止對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷(xiāo)稅和反補(bǔ)貼稅的背景下，大麥價(jià)格仍有下行空間，預(yù)計(jì)將為啤酒企業(yè)貢獻(xiàn)高端化以外的盈利彈性。

我們認(rèn)為后續(xù)可關(guān)注兩大主線(xiàn)：

1）自由市場(chǎng)的消費(fèi)趨勢(shì)演變：自由市場(chǎng)指的是尚未有廠(chǎng)商占據(jù)主導(dǎo)地位的的區(qū)域，如廣東地區(qū)，在沒(méi)有供給側(cè)能夠提供主導(dǎo)力量的情況下，啤酒主流價(jià)格帶的變化將取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而啤酒消費(fèi)人群不變，倘若出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)，對(duì)應(yīng)的是渠道降級(jí)，即高端夜場(chǎng)、高端餐飲容量萎縮，中低端餐飲渠道擴(kuò)容，我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注該類(lèi)市場(chǎng)中在高端以下價(jià)格帶具備優(yōu)勢(shì)的廠(chǎng)商，主要系其或?qū)⑾硎茏陨韮?yōu)勢(shì)渠道在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的被動(dòng)擴(kuò)容。

2）優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)中主流價(jià)格帶較低的廠(chǎng)商：由于啤酒廠(chǎng)商在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)可以通過(guò)買(mǎi)店等方式?jīng)Q定終端售賣(mài)的啤酒產(chǎn)品檔次，進(jìn)而主導(dǎo)市場(chǎng)內(nèi)的主流價(jià)格帶，因此我們認(rèn)為基地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)為廠(chǎng)商能夠把握住的確定性高端化空間，需要關(guān)注基地市場(chǎng)具備較低起點(diǎn)、較大大容量可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)的廠(chǎng)商。

關(guān)注：珠江啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒、樂(lè)惠國(guó)際。

2.3軟飲料

本周，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養(yǎng)元飲品/農(nóng)夫山泉這幾大主要軟飲料上市企業(yè)的漲跌幅為+3.46%/+1.59%/+13.74%/+3.02%/+7.32%/+1.01%，對(duì)比食品飲料板塊的超額收益分別為-0.45%/-2.32%/+9.83%/-0.89%/+3.41%/-2.9%。香飄飄公司發(fā)布公告變更了公司總經(jīng)理，楊東云先生作為新任公司總經(jīng)理，具備豐富的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，曾歷任廣州寶潔公司項(xiàng)目經(jīng)理、大區(qū)域經(jīng)理、品類(lèi)總監(jiān)；黛安芬集團(tuán)中國(guó)區(qū)副總經(jīng)理、總經(jīng)理；易達(dá)集團(tuán)亞太區(qū)副總裁并兼中國(guó)區(qū)總經(jīng)理、日本區(qū)總裁；速8酒店高級(jí)副總裁；白象食品集團(tuán)執(zhí)行總裁/副總裁、董事，健康元藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司總裁，豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)有望為公司當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)較強(qiáng)動(dòng)能。我們維持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為飲料板塊中的個(gè)別公司有一定的超額收益機(jī)會(huì)，主要來(lái)自單個(gè)企業(yè)展現(xiàn)的復(fù)蘇形態(tài)。

2023年Q3單季度來(lái)看，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養(yǎng)元飲品均實(shí)現(xiàn)了較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，營(yíng)收分別同比35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41%，歸母凈利潤(rùn)分別同比+33.25%/+4.7%/-12.29%/+4.6%/+20.42%，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)的高增除了得益于消費(fèi)大環(huán)境的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，還有個(gè)別公司所處賽道的β機(jī)會(huì)，而公司精益治理之下增強(qiáng)的渠道力、產(chǎn)品力、品牌力，更是賦予企業(yè)跑贏市場(chǎng)的阿爾法受益。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為飲料板塊復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著，但投資機(jī)會(huì)更多為個(gè)股α而非板塊β，對(duì)于在該板塊尋找投資機(jī)會(huì)而言，我們認(rèn)為應(yīng)精選具備兩大要素的企業(yè)：

1）所處賽道潛力高：在負(fù)貝塔環(huán)境中尋找阿爾法機(jī)會(huì)，往往收益也將被一定程度上抵消，因此我們應(yīng)首選具備增長(zhǎng)潛力的細(xì)分賽道，如無(wú)糖茶、能量飲料等；

2）企業(yè)自身管理能力優(yōu)秀：若企業(yè)自身管理能力較強(qiáng)，加之行業(yè)向好發(fā)展，往往能夠取得較強(qiáng)的市場(chǎng)地位，基本面將同時(shí)享受行業(yè)擴(kuò)容和格局改善的雙重提振，而EPS的高增往往伴隨著市場(chǎng)信心的增強(qiáng)，PE擴(kuò)張將有望收獲戴維斯雙擊的收益。

關(guān)注：東鵬飲料，李子園、香飄飄、承德露露、養(yǎng)元飲品。

2.4預(yù)調(diào)酒

市場(chǎng)普遍對(duì)預(yù)調(diào)酒行業(yè)銷(xiāo)量能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)有一定的分歧，我們認(rèn)為未來(lái)預(yù)調(diào)酒行業(yè)的規(guī)模將穩(wěn)定擴(kuò)張。

a)從大方向出發(fā)，低度酒板塊為全球銷(xiāo)量占比最大的酒飲市場(chǎng)，我們認(rèn)為伴隨消費(fèi)場(chǎng)景的持續(xù)豐富和消費(fèi)習(xí)慣在代際變遷下的多樣化，板塊或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而預(yù)調(diào)酒作為我國(guó)最具創(chuàng)新潛力的一大低度酒品類(lèi)，預(yù)計(jì)將受益于該類(lèi)消費(fèi)趨勢(shì)。

b)從行業(yè)出發(fā)，我們認(rèn)為預(yù)調(diào)酒行業(yè)經(jīng)過(guò)12-15年的盲目擴(kuò)張、15-18年的出清、18年至今龍頭引領(lǐng)的場(chǎng)景培育后，當(dāng)前大眾對(duì)預(yù)調(diào)酒的認(rèn)知逐步提升，匹配的消費(fèi)場(chǎng)景也逐漸開(kāi)辟，如露營(yíng)、飛盤(pán)、桌游等，行業(yè)已步入健康發(fā)展道路，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將伴隨新消費(fèi)群體的崛起、新場(chǎng)景的開(kāi)辟及消費(fèi)習(xí)慣的高線(xiàn)城市化而有序擴(kuò)容。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)規(guī)模約71.56億元，恢復(fù)至2015年歷史高峰水平以上，主要消費(fèi)城市分布在華東、華南等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要消費(fèi)群體為90/95后新一代消費(fèi)者，其中女性消費(fèi)者的快速增長(zhǎng)，鞏固了我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。因此我們也發(fā)布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要對(duì)預(yù)調(diào)酒就行業(yè)整體發(fā)展空間和驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了推演，從結(jié)論來(lái)看，我們列舉了以市場(chǎng)為錨點(diǎn)、以女性群體為錨點(diǎn)、以啤酒/非烈酒酒飲為錨點(diǎn)的三大視角，預(yù)調(diào)酒行業(yè)均可看至150億以上出廠(chǎng)規(guī)模，亦總結(jié)出行業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑：1）城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)消費(fèi)習(xí)慣高線(xiàn)化，預(yù)調(diào)酒觸達(dá)面積增大，行業(yè)滲透率被動(dòng)提升；2） “她經(jīng)濟(jì)”進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)Z世代崛起承接酒類(lèi)主要消費(fèi)群體，新消費(fèi)場(chǎng)景和分眾化的消費(fèi)需求成為主流趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)具備個(gè)性化基因的預(yù)調(diào)酒行業(yè)擴(kuò)容；3）行業(yè)供給側(cè)推力增強(qiáng)，市場(chǎng)教育力度提升，即參與者增多，包括但不限于傳統(tǒng)啤酒、飲料企業(yè)；切割不同細(xì)分市場(chǎng)的大單品頻頻涌現(xiàn)，連線(xiàn)成面帶動(dòng)消費(fèi)者認(rèn)知深化。

重點(diǎn)推薦：百潤(rùn)股份，公司歷史行情通常為大單品所驅(qū)動(dòng)的PE擴(kuò)張，行情較快，操作上更適合左側(cè)布局，當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)24年P(guān)E僅22倍左右，估值安全邊際凸顯，建議重點(diǎn)關(guān)注。

2.5乳制品

本周，伊利股份/蒙牛乳業(yè)/光明乳業(yè)/天潤(rùn)乳業(yè)/新乳業(yè)漲跌幅分別為2.88%/5.42%/1.16%/0.86%/4.17%，對(duì)比食品飲料板塊的超額收益分別為-1.02%/1.51%/-2.75%/-3.05%/0.27%。我們?nèi)匀痪S持此前觀點(diǎn)，2023年作為消費(fèi)復(fù)蘇年，乳企經(jīng)營(yíng)改善趨勢(shì)明確，另外原奶價(jià)格2022年已開(kāi)始溫和下降，預(yù)計(jì)2024年將延續(xù)下降趨勢(shì)，區(qū)域乳企采購(gòu)牧場(chǎng)中的中小牧場(chǎng)居多，原奶價(jià)格下降周期中，中小牧場(chǎng)價(jià)格下降幅度往往大于市場(chǎng)平均下降幅度，同時(shí)，區(qū)域乳企市場(chǎng)集中，費(fèi)用投入講究費(fèi)效，很少出現(xiàn)費(fèi)用率大幅增加的情況。故判斷，在原奶下行周期中，區(qū)域乳企的利潤(rùn)彈性更大。

我們預(yù)計(jì)行業(yè)在原奶下行的背景下帶來(lái)一定的成本改善，但同時(shí)我們注意到需求端是呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致終端價(jià)格產(chǎn)生一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。細(xì)分標(biāo)的來(lái)看，天潤(rùn)乳業(yè)在原奶下行周期中開(kāi)啟新一輪的出疆戰(zhàn)略。此輪出疆主要依靠專(zhuān)賣(mài)店渠道，避開(kāi)KA、便利店等白奶競(jìng)爭(zhēng)激烈的主流渠道，產(chǎn)品上以奶啤、桶酸、主打新疆奶源的常溫白奶等為主，差異化特色明顯。

行業(yè)重點(diǎn)數(shù)據(jù)更新：

1）液奶方面。截至2023年12月20日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我國(guó)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)3.67元/公斤，周環(huán)比/周同比分別為-0.0% /-10.90%；根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年1-11月我國(guó)乳制品產(chǎn)量達(dá)2,801.60萬(wàn)噸，10月當(dāng)月產(chǎn)量256.20萬(wàn)噸，同比變動(dòng)+3.3%/-1.9%。

2）奶粉方面。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2023年12月22日，國(guó)產(chǎn)/國(guó)外嬰幼兒奶粉品牌零售價(jià)分別為225.24 /269.94元/公斤，中老年奶粉價(jià)格105.75元/公斤。

關(guān)注：1）具備利潤(rùn)彈性的區(qū)域乳企天潤(rùn)乳業(yè)，建議關(guān)注其疆外擴(kuò)張進(jìn)展；2）利潤(rùn)導(dǎo)向明顯的全國(guó)乳企巨頭伊利股份，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的毛利率改善情況以及費(fèi)用率投放情況。

2.6休閑食品

本周，勁仔食品/洽洽食品/甘源食品/衛(wèi)龍/萬(wàn)辰生物這幾個(gè)主要的休閑零食上市企業(yè)的漲跌幅分別為4.8%/2.71%/3.51%/-1.53%/2.32%，對(duì)比食品飲料板塊的超額收益分別為0.89%/-1.19%/-0.4%/-5.43%/-1.59%。量販零食店在下沉市場(chǎng)銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)異，客群定位清晰，未來(lái)零食店SKU擴(kuò)張范圍較大，可稱(chēng)為食品類(lèi)販賣(mài)平臺(tái)，建議重點(diǎn)關(guān)注該業(yè)務(wù)模式。

我們預(yù)計(jì)行業(yè)受益渠道紅利與企業(yè)自身改革優(yōu)勢(shì)凸顯，整體業(yè)績(jī)有望保持較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。休閑零食板塊在今年上半年受益量販零食迎來(lái)一波增長(zhǎng)，后情緒回落整體持續(xù)下行，但各家企業(yè)陸續(xù)進(jìn)行渠道改革以及產(chǎn)品升級(jí)，對(duì)于新興的量販零食賽道也多有布局，在理性消費(fèi)下門(mén)店數(shù)尚未見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)Q4業(yè)績(jī)持續(xù)改善確定性較高。

近期，良品鋪?zhàn)有氯味麻L(zhǎng)楊銀芬發(fā)布全員公開(kāi)信宣布旗下產(chǎn)品價(jià)格全面調(diào)降，同步實(shí)施17年來(lái)首次最大規(guī)模降價(jià)；12月18日，好想你和鹽津鋪?zhàn)臃謩e向零食很忙集團(tuán)投資7億元和3.5億元，分別獲得零食很忙6.64%和 3.32%的股權(quán)，再次印證了零食板塊渠道內(nèi)卷加劇、性?xún)r(jià)比消費(fèi)偏好凸顯、走向整合期的趨勢(shì)。

勁仔食品：新老產(chǎn)品雙雙放量，收入維持高增長(zhǎng)。2023年前三季度公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)了去年全年總額。產(chǎn)品端，公司以“大包裝+散稱(chēng)”產(chǎn)品組合為基礎(chǔ)，以勁仔小魚(yú)為基，受新品鵪鶉蛋（散稱(chēng)）表現(xiàn)亮眼推動(dòng)，2023年上半年公司散稱(chēng)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)超過(guò)220%，產(chǎn)品端實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)；渠道端，公司將發(fā)力流通渠道以及量販零食&抖音等新渠道，受益渠道紅利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收放量；盈利端，受公司降本增效及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素影響，預(yù)計(jì)公司盈利能力將得到提升。

洽洽食品：產(chǎn)品升級(jí)&渠道紅利&成本降低，三重優(yōu)勢(shì)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。成本端，23Q4新采購(gòu)季成本端有一定下降，且Q4舊庫(kù)存已基本消化，預(yù)計(jì)公司未來(lái)一年成本端壓力逐漸減輕；渠道端，公司布局量販零食，新渠道仍在逐步放量過(guò)程中，預(yù)計(jì)24年公司新渠道仍快速增長(zhǎng)；產(chǎn)品端，公司新品陸續(xù)推出，高毛利單品風(fēng)味堅(jiān)果、打手瓜子等將成為24年公司發(fā)展重心。

萬(wàn)辰集團(tuán)作為量販零食店稀缺標(biāo)的，在合并“陸小饞”、“好想來(lái)”、“來(lái)優(yōu)品”和“吖嘀吖嘀”品牌后，截至2023年9月合計(jì)門(mén)店3000+家，公司積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，選品、物流倉(cāng)儲(chǔ)等全鏈路供應(yīng)鏈體系完善，在量販零食店渠道紅利加速釋放背景下，公司積極拓店，有望形成以華東為大本營(yíng)，并逐步延伸全國(guó)的門(mén)店布局。

關(guān)注：折扣化趨勢(shì)及量販門(mén)店增量受益標(biāo)的勁仔食品、洽洽食品；量販零食稀缺標(biāo)的萬(wàn)辰集團(tuán)。

2.7保健品

本周，湯臣倍健/仙樂(lè)健康/H&H國(guó)際控股/科拓生物漲跌幅分別為1.67%/4.43%/2.2%/1.1%，對(duì)比食品飲料板塊的超額收益分別為-2.24%/0.52%/-1.71%/-2.81%。我國(guó)保健品行業(yè)空間廣闊，根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2022年我國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模為2989億元，五年內(nèi)CAGR為13.1%，增長(zhǎng)迅速。短期來(lái)看，保健品行業(yè)受“百日行動(dòng)”打假負(fù)面新聞、跨境電商法帶來(lái)的監(jiān)管趨嚴(yán)等事件影響增速有一定回落，但長(zhǎng)期來(lái)看“銀發(fā)一族”和“年輕一代”作為驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心群體，在健康意識(shí)提升、老齡化背景下，行業(yè)發(fā)展動(dòng)能充足、空間廣闊。

2.8烘焙產(chǎn)業(yè)鏈

2023年以來(lái)行業(yè)受益于下游現(xiàn)制烘焙茶飲需求恢復(fù)和棕櫚油等原材料價(jià)格下行，業(yè)績(jī)彈性釋放。我們認(rèn)為24年隨著烘焙和茶飲行業(yè)景氣度的持續(xù)提升，需求會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)；另外隨著棕櫚油等成本處于低位；再疊加奶油等烘焙原料的國(guó)產(chǎn)替代，行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。

烘焙產(chǎn)品渠道方面，烘焙行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景由傳統(tǒng)的流通餅房渠道為主逐漸呈現(xiàn)出渠道多元化的趨勢(shì)，傳統(tǒng)烘焙餅房雖仍是首要購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)景，但占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，線(xiàn)下商超、便利店、餐飲渠道、茶飲咖啡店、酒店自助餐和線(xiàn)上O2O等新興渠道占比日漸提升。23年以來(lái)，流通餅店渠道恢復(fù)較為緩慢，但是商超餐飲茶飲場(chǎng)景修復(fù)較快，我們認(rèn)為烘焙企業(yè)未來(lái)不僅需要關(guān)注流通渠道的修復(fù)，還需要進(jìn)一步把握KA、餐飲、便利店等烘焙新渠道的機(jī)會(huì)。

重點(diǎn)推薦立高食品，我們認(rèn)為（1）在流通餅房渠道，隨著需求的逐步恢復(fù)、公司更多奶油新品的上市、實(shí)行大單品策略，預(yù)計(jì)增速會(huì)提升；（2）在商超渠道，隨著新品的滲透、推廣以及公司核心商超客戶(hù)繼續(xù)在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)新店，增速會(huì)比較良性；（3）餐飲渠道基數(shù)低、空間大，公司積極拓展頭部連鎖客戶(hù)，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持較高增速。

關(guān)注：佳禾食品、海融科技、南僑食品、奈雪的茶。

2.9小餐飲連鎖

2023年年以來(lái)小餐飲連鎖企業(yè)受益于線(xiàn)下餐飲業(yè)復(fù)蘇，門(mén)店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為小餐飲連鎖企業(yè)將持續(xù)受益于線(xiàn)下餐飲業(yè)復(fù)蘇和餐飲連鎖化率的提高，另外鴨副原材料成本自一季度末以來(lái)進(jìn)入了下行通道，目前維持低位，鹵制品公司將會(huì)有較大的經(jīng)營(yíng)改善空間。

重點(diǎn)推薦：巴比食品，門(mén)店方面，目前公司單店訂貨量環(huán)比在逐漸提升，同時(shí)手工牛肉大包等高客單價(jià)產(chǎn)品陸續(xù)上市和通過(guò)外賣(mài)業(yè)務(wù)拓展中晚餐消費(fèi)場(chǎng)景會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)門(mén)店訂貨額的提升，未來(lái)單店收入有望進(jìn)一步修復(fù)；團(tuán)餐方面，公司計(jì)劃在現(xiàn)有面米類(lèi)制品基礎(chǔ)上不斷拓寬和豐富產(chǎn)品品類(lèi)，增加對(duì)預(yù)制菜產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，未來(lái)有望成為團(tuán)餐業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；產(chǎn)能方面，巴比已經(jīng)在上海市、南京市、天津市、武漢市、廣州市建設(shè)了多個(gè)制造中心，充足的產(chǎn)能為公司的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┝酥巍?/p>

關(guān)注五芳齋、絕味食品、紫燕食品、煌上煌。

2.10代糖

萊茵生物發(fā)布2023年年度回顧，主要有以下2點(diǎn)（1）公司23年6月份與帝斯曼-芬美意簽署了為期五年的累計(jì)目標(biāo)收入8.4億美金的訂單合同，同時(shí)針對(duì)國(guó)內(nèi)客戶(hù)，雙方將在上海研發(fā)中心專(zhuān)設(shè)聯(lián)合技術(shù)團(tuán)隊(duì)，為國(guó)內(nèi)客戶(hù)需求提供定制化服務(wù)；（2）萊茵生物加大技改，產(chǎn)能提高50%；另外甜葉菊專(zhuān)業(yè)提取工廠(chǎng)封頂，進(jìn)一步提升產(chǎn)能，為公司未來(lái)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。

我們認(rèn)為近年來(lái)隨著消費(fèi)者減糖意識(shí)提升、“糖稅”及減糖政策出臺(tái)，全球無(wú)糖/低糖消費(fèi)興起，同時(shí)隨著人工代糖的安全性不斷被討論，天然代糖的占比快速提升，未來(lái)天然甜味劑或?qū)⒂懈蟮奶娲臻g。建議關(guān)注：百龍創(chuàng)園（阿洛酮糖）、華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）等。

2.11餐飲產(chǎn)業(yè)鏈

本周（12.25-12.29）調(diào)味發(fā)酵品/預(yù)加工食品板塊迎來(lái)反彈，對(duì)應(yīng)漲幅分別為5.08%/6.09%，對(duì)比食品飲料板塊（+3.91%），市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)。其中，安井食品、千味央廚、天味食品、中炬高新本周漲幅分別為+8.69%/+4.31%/+5.23%/+11.82%；其中，中炬高新本周股價(jià)明顯修復(fù)，主要系公司披露與工業(yè)聯(lián)合意向就訴訟事項(xiàng)擬簽署《和解協(xié)議》，而該訴訟前期累計(jì)計(jì)提約29.26億元的預(yù)計(jì)負(fù)債，若成功達(dá)成和解，有望對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生積極影響。

回顧2023年，伴隨疫后消費(fèi)場(chǎng)景的放開(kāi)，餐飲業(yè)展現(xiàn)出漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年規(guī)模破五萬(wàn)億，其中以百勝為代表的頭部餐飲強(qiáng)勢(shì)修復(fù)。從量?jī)r(jià)視角看，盡管消費(fèi)頻次明顯回升，但根據(jù)餐飲老板內(nèi)參研究院顯示，餐飲客單價(jià)同比承壓；而餐飲消費(fèi)量?jī)r(jià)趨勢(shì)的變化，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)營(yíng)者降本增效的需求。因此，預(yù)制菜順應(yīng)連鎖化&工業(yè)化&集中化的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，迎來(lái)高速發(fā)展。此外，調(diào)味品板塊全年仍面臨內(nèi)需不足、庫(kù)存承壓、渠道碎片化等困難，但契合需求趨勢(shì)的復(fù)合調(diào)味品、健康型調(diào)味品仍具備充足的增長(zhǎng)動(dòng)力與空間。

展望后市，伴隨年關(guān)備貨期臨近，預(yù)計(jì)調(diào)味品、速凍食品需求持續(xù)轉(zhuǎn)旺，我們認(rèn)為板塊基本面有望進(jìn)一步改善。此外，考慮到板塊當(dāng)前的安全邊際（從板塊調(diào)整、估值、基金重倉(cāng)配置以及股息率等視角），我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)板塊投資性?xún)r(jià)比。

我們建議關(guān)注以下三條主線(xiàn)邏輯：

1、緊盯成長(zhǎng)確定性高、業(yè)績(jī)可見(jiàn)度強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。重點(diǎn)推薦預(yù)制菜龍頭企業(yè)安井食品（估值性?xún)r(jià)比高）、聚焦餐飲供應(yīng)鏈的千味央廚（確定性強(qiáng)，弱β中的強(qiáng)α）。

2、重視關(guān)注主線(xiàn)邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來(lái)有望回歸快速擴(kuò)張的賽道機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦，存在旺季動(dòng)銷(xiāo)催化（C端主業(yè)有望改善）、并購(gòu)食萃帶動(dòng)渠道補(bǔ)能破圈預(yù)期（孵化大、小B第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)）的天味食品。

3、期待邏輯變化、管理改善等催化的個(gè)股alpha兌現(xiàn)。例如董事會(huì)換屆、公司治理改善且動(dòng)力充足的中炬高新等企業(yè)。

2.12餐飲

本周（12.25-12.29）SW酒店餐飲指數(shù)周跌幅為2.04%，對(duì)比食品飲料板塊（+3.91%），表現(xiàn)略有分化，其中百勝中國(guó)/九毛九/海倫司/特海國(guó)際/海底撈/洪九果品/同慶樓/廣州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安飲食期間漲跌幅分別為+4.01% /+1.67% /+2.14% /+3.59% /+6.13% /+9.83% /-0.91% /+2.47% /+9.31% /+6.96% /+0.34% /-1.00%。

餐飲業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀。2023年整體上餐飲業(yè)收入同比增長(zhǎng)，1-11月餐飲收入餐飲收入47485億元，增長(zhǎng)19.4%。12月15日，百勝中國(guó)肯德基宣布第一萬(wàn)家門(mén)店正式營(yíng)業(yè)。根據(jù)肯德基的第三季度報(bào)顯示，2023年初到2023年三季度末，肯德基系統(tǒng)銷(xiāo)售額同比增加21%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比提高54%。2023年前8個(gè)月，西貝營(yíng)收已超過(guò)2019年同期水平，預(yù)估本年度整體營(yíng)收也會(huì)超過(guò)2019年的62億元。12月22日第九屆中國(guó)餐飲創(chuàng)新大會(huì)在上海圓滿(mǎn)落幕，會(huì)議中提到在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的大背景下，餐飲企業(yè)正面臨著新一輪的重塑與升級(jí)，大部分餐飲人認(rèn)為，在2024年，餐飲依然是最有機(jī)會(huì)的行業(yè)。未來(lái)，美團(tuán)將借助其1.5萬(wàn)個(gè)自有服務(wù)區(qū)，幫助更多餐飲品牌實(shí)現(xiàn)“千店萬(wàn)店夢(mèng)”。

消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變，品質(zhì)和性?xún)r(jià)比備受企業(yè)關(guān)注。疫情之后消費(fèi)者從“野性消費(fèi)”轉(zhuǎn)變到“理性消費(fèi)”，對(duì)價(jià)格的敏感度提高，理性消費(fèi)趨勢(shì)增強(qiáng)。截至2022年第四季度，中國(guó)餐飲人均消費(fèi)為35.4元，2019年之后首次出現(xiàn)下降，30元以下占比超過(guò)60%。根據(jù)《2023北京餐飲業(yè)觀察報(bào)告》顯示，2023年上半年，整體餐飲業(yè)客單價(jià)消費(fèi)區(qū)間在21-40元。消費(fèi)者對(duì)于高性?xún)r(jià)比的追求更加明顯，各企業(yè)針對(duì)品質(zhì)和性?xún)r(jià)比問(wèn)題展開(kāi)討論。大魚(yú)餐飲首席講師盧南認(rèn)為，餐飲企業(yè)在成長(zhǎng)期要“登山經(jīng)營(yíng)”，優(yōu)先營(yíng)業(yè)額、利潤(rùn)、店鋪數(shù)；成熟期要“下山經(jīng)營(yíng)”，重視品質(zhì)、員工滿(mǎn)意度。馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，未來(lái)十年，餐飲依然是最有機(jī)會(huì)的行業(yè)。品質(zhì)和性?xún)r(jià)比成為企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)目標(biāo)之一。

小吃快餐市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，賽道韌性強(qiáng)。小吃賽道具有體系龐大、受眾人群廣、消費(fèi)頻次高的特點(diǎn)，因此賽道增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，當(dāng)前已經(jīng)邁入發(fā)展快車(chē)道。根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)顯示，2023年全國(guó)小吃快餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)8,237億元，同比增長(zhǎng)12.6%。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，2023年前11個(gè)月，小吃快餐相關(guān)的企業(yè)注冊(cè)量超過(guò)42萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)0.5%；小吃快餐相關(guān)的企業(yè)存量超過(guò)364萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)4.6%。同時(shí)，小吃快餐的門(mén)店數(shù)也在擴(kuò)容。據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，截至2023年12月，小吃快餐在營(yíng)門(mén)店總數(shù)超過(guò)400萬(wàn)家，門(mén)店數(shù)破萬(wàn)家的品牌有一半為西式快餐品牌，其余為鹵味熟食、雞排炸雞等品牌。

疫情影響消費(fèi)復(fù)蘇、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)水平、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷(xiāo)商資金鏈問(wèn)題拋售產(chǎn)品損害品牌、原材料成本大幅波動(dòng)。