文：溫世君

來源：棱鏡（ID：lengjing_qqfinance）

7月26日，A股在經(jīng)歷了前一日年度最大單日漲幅后，出現(xiàn)博弈情緒，上證指數(shù)輕微回調(diào)。但貴州茅臺依然堅挺，未漲未跌，平盤報收1828.55元，總市值逾2.297萬億元，繼續(xù)雄踞A股單價第一名、總市值第一名。

自7月14日茅臺公布2023年上半年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，十幾日時間，股價已上漲4.3%；而自6月1日1635.92元的短期低谷，不到兩個月的時間，茅臺股價已經(jīng)累計上漲11.8%——這意味著近2420億元的市值漲幅。

事實上，整個A股超過99%的上市公司，總市值都沒有超過2420億元這個數(shù)字。

10年前的2013年，茅臺的日均總市值“僅”為1755.69億，今天茅臺的總市值已經(jīng)是當年的13倍多，甚至超越了貴州省2022年2.02萬億的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）。

市場用真金白銀“投票選出”了茅臺這支十年十（多）倍股，茅臺也不負投資者。6月25日晚間，茅臺發(fā)布“2022年年度分紅”方案，定于6月30日每股派發(fā)現(xiàn)金25.911元，合計分紅325.49億元，為茅臺上市最高。

這距離茅臺2022年12月27日發(fā)放的275.23億元“2022年度特別分紅”，僅半年時間。

圖：茅臺2012-2023年上半年營收、利潤市盈率（PE）變化情況，作者繪制

能夠有如此規(guī)模、頻次的分紅，底氣當然是茅臺盈利能力的強悍（2022年凈利潤627.2億元），也是因為茅臺作為一支高股價、高市值的股票，應(yīng)有的“經(jīng)營穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定”的市場形象。

但這樣的操作，也展示出這家企業(yè)發(fā)展的一個悖論：由于茅臺酒釀造的地域獨特性，其產(chǎn)能擴張本身具有局限性；同時，要維護品牌、產(chǎn)品高端的定位，也不宜在子品牌、兄弟品牌（茅臺稱之為“系列酒”）上邁的步子太大；甚至，也不能在相關(guān)領(lǐng)域進行同品類大力擴張。

即便對于茅臺來說，這條路已經(jīng)被市場證明并不好走。

截至2022年末，茅臺酒制酒車間設(shè)計產(chǎn)能4.27萬噸，實際產(chǎn)能5.68萬噸，超負荷運轉(zhuǎn)；“系列酒”制酒車間設(shè)計產(chǎn)能3.81萬噸，實際產(chǎn)能3.51萬噸。茅臺的營收數(shù)據(jù)也非常簡單明了，就是茅臺酒+“系列酒”的二者之和。

但2022年，“系列酒”營收僅占茅臺總營收的12.88%。2023年上半年，茅臺706億元的營收中，系列酒也只貢獻了99億元。這實際上與茅臺酒和“系列酒”的產(chǎn)能并不匹配。

圖：2018年-2023年上半年茅臺營收構(gòu)成，作者繪制

這導(dǎo)致一個傾向就是，茅臺如此規(guī)模的利潤被直接現(xiàn)金分配，而不是投入再生產(chǎn)，企業(yè)（大股東）因為擴張而產(chǎn)生經(jīng)營風險最小，廣大中小股東不僅拿到了真金白銀的分紅，也能看到被分紅“托舉”的茅臺股價。

從宏觀角度上看，2022年貴州省的非稅收入864.65億元。茅臺作為貴州省國資企業(yè)的老大，讓國資股東拿到百億量級的分紅，對地方財政“錢袋子”和地方的發(fā)展，也是有力補充和支持。

茅臺分紅，各方樂見其成。

就在年中這次分紅方案發(fā)布不久，6月28日茅臺再次發(fā)布公告，宣布控股股東和關(guān)聯(lián)方利用上一次“特別分紅”資金增持股票的計劃已經(jīng)“實施完畢”：

從2022年12月27日“特別分紅”發(fā)放開始，截至6月26日，控股股東中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（茅臺集團）和貴州茅臺酒廠（集團）技術(shù)開發(fā)有限公司（茅臺技術(shù)），分別增持了總股本0.0732%、0.0030%的股票，金額分別是16.76 億、0.69億。平均而言，一股分別花了1822元和1835元。

自己賺的錢，買自家的股票，這展現(xiàn)了控股股東對茅臺長期信心的增長，又維護了市場的股價，同時也不失為一個好的投資。

經(jīng)濟運行存在周期性，很多好的投資，關(guān)鍵是能夠踩到周期的節(jié)奏，這就是巴菲特“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”的底層邏輯。

一級市場的股權(quán)投資更是這樣，當一眾機構(gòu)在感慨“募資到了最難的時候”時，或許資產(chǎn)價格已經(jīng)到了“觸底反彈”的入場買點。況且，對于茅臺這樣“不差錢”的金主來說，與其識別一眾找上門的募資者，不如“自主可控”自己的基金。

圖：2022年報貴州茅臺前十大股東持股比例，作者繪制

今年6月13日，茅臺召開2022 年度股東大會，出席的股東和代理人近萬人，持有 80.17%的表決權(quán)。

大會表決了13項議案，全部通過。但是，與其他均為95%以上高票通過的議案不同，第10項《關(guān)于出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案》，通過率僅79%，反對票數(shù)6140萬，反對比例超20%。

從持股情況可以推測，這些反對票應(yīng)該大多來自中小股東。

根據(jù)該項議案，兩支產(chǎn)業(yè)基金分別是茅臺招華基金、茅臺基石基金，分別是茅臺協(xié)同招商局資本、中信證券設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金。

茅臺招華基金認繳55.1億元，具體的結(jié)構(gòu)是：茅臺（上市公司）、招商局資本控股是出資主體，分別出資50億元和4.83億元；招商局資本不出資，僅作為基金管理人。

同時，茅臺招華基金采用雙GP模式：茅臺旗下茅臺（貴州）私募基金管理有限公司、招商局旗下深圳市招商國協(xié)貳號股權(quán)投資基金管理有限公司并列為普通合伙人（GP）和執(zhí)行事務(wù)合伙人。

圖：茅臺招華基金合伙人、認繳出資及管理人情況 來源：公司公告        

茅臺金石基金同樣認繳55.1 億元。但結(jié)構(gòu)更簡單，茅臺（上市公司）出資50億作為有限合伙人（LP），中信證券100%出資的金石投資認繳5億元，同時兼任普通合伙人（GP）、執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人。這支基金也是雙GP模式，另一個GP同樣是茅臺（貴州）私募基金管理有限公司。

雖然兩支基金都采用認繳制，三次實繳的比例原則為40%、30%、30%，茅臺首期投資合并只有40多億元。但沒有人對茅臺后續(xù)的出資能力有任何顧慮，如此，茅臺可以說一躍進入百億私募行列。

根據(jù)公告，兩支基金的投資范圍都是“包括但不限于新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、大消費等領(lǐng)域”。大方向無疑正確，但顆粒度很粗糙。具體如何，還要拭目以待。

回過頭來，我們也能理解中小股東的擔憂——習慣了茅臺穩(wěn)穩(wěn)的利潤和回報，自然對股權(quán)投資的不確定性充滿敵意。這是茅臺投資者的風險偏好決定的。

茅臺這兩支產(chǎn)業(yè)基金，上市公司是最大的出資人和有限合伙人（LP），但除了合作對手方外，茅臺自己的私募“茅臺（貴州）私募基金管理有限公司”均是普通合伙人（GP）。

這個茅臺私募又是什么來頭？

實際上，茅臺私募并不是資本市場的“新人”。這是上一輪白酒行業(yè)景氣度下滑的時候，茅臺的布局。

以2012年限制“三公消費”為導(dǎo)火索，中國白酒行業(yè)在之后的幾年時間進入業(yè)績低谷。中國酒業(yè)協(xié)會年度報告顯示，2014年全國白酒重點產(chǎn)區(qū)中，僅茅臺酒所在的貴州省2014年利潤實現(xiàn)了正增長，但增速也僅為0.02%，其他地區(qū)的白酒利潤增速全線下降。四川是2014年白酒企業(yè)虧損額最大的省份，累計虧損4.81億元。

彼時，市場包括茅臺自己對白酒行業(yè)景氣度回升也并沒有特別堅定的信心，時任董事長袁仁國就提出了“多元化”的口號。就在茅臺三亞海棠灣的地產(chǎn)項目奠基不久，2014年8月15日，茅臺召開2014年度第五次董事會，審議通過了支付1.53億成立茅臺建信投資基金管理公司，并投資3.57億用于發(fā)起母基金的議案。

彼時，產(chǎn)業(yè)集團+金融機構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)投資基金的風頭正盛。2014年9月，茅臺建信(貴州)投資基金管理有限公司成立，茅臺持股51%，建信信托旗下的建信(北京)投資基金管理有限責任公司認繳其余的1.47億元，持股49%，董事長則由時任茅臺董事長袁仁國出任。

根據(jù)茅臺財報，此后袁仁國長期兼任茅臺建信的董事長，茅臺建信也成為茅臺在一級市場投資的主要平臺。

雖然相較于今天茅臺的體量，這支基金的規(guī)模并不大，出手也并不頻繁，但茅臺建信也曾經(jīng)投出嘉美包裝、李子園、天宜上佳、萬凱新材、新巨豐等上市公司。

2019年5月初，離任茅臺董事長一年的袁仁國被免去貴州省政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任職務(wù)，撤銷政協(xié)委員資格。5月22日，貴州省紀委監(jiān)委發(fā)布消息，袁仁國被雙開。

雖然根據(jù)茅臺財報披露的信信息，袁仁國在茅臺建信的董事長任期在2018年5月11日離開茅臺集團時就已經(jīng)結(jié)束。

但國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)信息顯示，直到2019年6月17日，也就是袁仁國被“雙開”的消息公布后，茅臺建信的法人代表才從袁仁國變更為蔣焰。蔣焰今天作為茅臺的董事會秘書和財務(wù)總監(jiān)，為投資者所熟悉。

圖：截至2023年7月26日，茅臺私募在協(xié)會備案產(chǎn)品信息     數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，作者繪制       

也是在2019年，茅臺股價沖上千元大關(guān)，并在年末市值超過工商銀行，開始位列A股榜首。股價浪潮之下，茅臺建信似乎沒有太多的聲音。

這次，茅臺又撿起了這個資本平臺，但其實之前便早有動作。

2022年11月，茅臺建信(貴州)投資基金管理有限公司更名為茅臺（貴州）私募基金管理有限公司。2023年4月，茅臺私募法人代表由蔣焰變更為夏頂立，兼任變?yōu)閷Ｈ危?月，在建信(北京)投資基金管理有限責任公司認繳金額不變的情況下，茅臺增資茅臺私募至5.9億元，持股比例達到80.1%的絕對控制狀態(tài)；6月，股東大會召開。

從名稱更改到建信資本默默淡出，步步為營，正是在為新的合作伙伴騰出位置。

但市場的無情之處在于，其興也勃焉，其亡也忽焉。我們更關(guān)心的是，不差錢的茅臺私募，能投出什么成績。