核心內(nèi)容

1、雙匯在屠宰行業(yè)市占率僅3%，10年僅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

2、雙匯推新不斷，但第二年95%的新產(chǎn)品都會(huì)被撤換。

3、雙匯正在嘗試提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營效率，比如賣鹵味。

1992年的漯河肉聯(lián)廠斥資1600萬元引入10條火腿腸廠產(chǎn)線，開啟了“雙匯”的肉制品深加工發(fā)展史。隨后的十年間，雙匯改變的是中國幾千年肉食交易卻沒有品牌的局面，成為肉制品加工領(lǐng)域的絕對龍頭。

行至2021年，雙匯發(fā)展（000895.SZ，以下提及“雙匯”，均指雙匯發(fā)展）再次向市場一個(gè)財(cái)年的財(cái)務(wù)報(bào)告，從這份總體符合預(yù)期、第四季度卻低于預(yù)期的財(cái)報(bào)中，我們看到了雙匯這家“昔日帝國”的一些問題。

01

屠宰業(yè)務(wù)拖累整體利潤？

2020年雙匯的營業(yè)收入為738.6億元，同比增長22%；歸母凈利為62.6億元，同比增長15%。其中第四季度的營收和歸母凈利卻分別同比下降了1%和12%，低于我們的預(yù)期。

雖有小量的養(yǎng)殖場，雙匯超過90%的營收仍舊來自肉制品與屠宰，兩者在2020分別實(shí)現(xiàn)收入281億元與483億元，同比增長11.66%和23.44%。肉制品無疑擁有更高的利潤表現(xiàn)，毛利率為30.5%；屠宰業(yè)務(wù)占收入比重最大，但僅7.2%的毛利率表現(xiàn)在某種意義上拖累了整體盈利能力。

這樣的影響是否會(huì)持續(xù)？在參加了多場豬肉市場相關(guān)調(diào)研后，我們的判斷結(jié)論是至少在2021年內(nèi)雙匯屠宰業(yè)務(wù)的利潤率還將繼續(xù)下滑。

結(jié)論來自兩個(gè)層面的因素支撐：首先，根據(jù)調(diào)研反饋，即便2020年白條肉平均出廠價(jià)格同比上漲了59%，但雙匯內(nèi)部認(rèn)為，今年生豬出欄量回暖后價(jià)格將顯著下降，繼而屠宰成本下降，因此雙匯對于利潤率的修復(fù)有著一定程度的信心。

即便為了應(yīng)對2020年的非洲豬瘟，雙匯選擇通過投放低價(jià)凍肉庫存，加大進(jìn)口比例來對沖，依舊無法改變雙匯屠宰量和產(chǎn)能利用率無法跟上的問題，隨著進(jìn)口肉與國產(chǎn)肉在價(jià)格上的差距逐年縮?。O端情況下甚至達(dá)4.6倍），2020年囤積的大量低成本凍肉庫存也即將釋放完畢，我們預(yù)計(jì)這對雙匯的利潤表現(xiàn)帶來的影響將繼續(xù)持續(xù)。

作為豬產(chǎn)業(yè)鏈的中游，屠宰業(yè)務(wù)的核心競爭力是成本控制。從上游養(yǎng)殖購入的育肥豬，經(jīng)過屠宰加工變做生鮮凍肉，部分銷售至下游肉制品加工或內(nèi)部進(jìn)行深加工，部分直接供應(yīng)農(nóng)貿(mào)商場、商超等終端，銷售給消費(fèi)者。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，近十年以來我國規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰公司占全國屠宰量的比例約為30%，大量中小屠宰場以及私屠點(diǎn)充斥市場致使競爭格局分化。

結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局與Wind的數(shù)據(jù)，以公司屠宰量/全國屠宰量來計(jì)算，雙匯以3%的市占率成為絕對龍頭，市占率從2011年的1.5%至2020年僅僅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

因此，即便已經(jīng)是“規(guī)模化屠宰公司”的范疇，雙匯的產(chǎn)能利用率仍舊有很大的提升空間。根據(jù)調(diào)研反饋，規(guī)?；涝讏龅某杀緲?gòu)成分為：

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現(xiàn)狀便是規(guī)模屠宰場因?yàn)楦叨群弦?guī)，成本不僅高出中小屠宰場200-300元/頭，平均利潤也低出20元/頭。

表面上看，行業(yè)集中度提升速度緩慢，原因在于，屠宰業(yè)務(wù)中生豬運(yùn)輸費(fèi)用高導(dǎo)致的分散格局，使每個(gè)屠宰場都在限定的半徑內(nèi)覆蓋運(yùn)輸，與上游養(yǎng)殖場的分散格局對應(yīng)，同時(shí)，考慮到生豬鮮肉下游渠道主要是農(nóng)貿(mào)市場，屠宰產(chǎn)品的零售終端同樣處于極度分散的狀態(tài)。

調(diào)研中，河南的部分養(yǎng)殖場老板向元?dú)赓Y本反饋，在許多地區(qū)的當(dāng)?shù)卣踔撩魑囊?guī)定“異地豬肉禁止在本地銷售流通”，這無疑也加大了規(guī)?；井惖?cái)U(kuò)展的難度。

“轉(zhuǎn)機(jī)”的出現(xiàn)來自非洲豬瘟，在此次嚴(yán)重性較大、影響范圍廣的豬瘟影響下，我們判斷，屠宰行業(yè)的集中度會(huì)迎來一個(gè)顯著的增速。

對此判斷的支撐，首先來自于生豬供給側(cè)的出欄量急劇下降，根據(jù)調(diào)研反饋，2019年豬瘟爆發(fā)至今，雙匯的高豬價(jià)年屠宰量降幅（13%）遠(yuǎn)小于行業(yè)平均（18%），這意味著規(guī)?；菊诶_與中小屠宰場量、利承壓的差距，落后的產(chǎn)能無疑抗壓艱難，最后難逃被淘汰的結(jié)局。

其次是農(nóng)業(yè)部為了避免在生豬轉(zhuǎn)運(yùn)的過程中排泄物導(dǎo)致疫情加重傳染，活豬跨省調(diào)運(yùn)的政策進(jìn)一步收緊，規(guī)?；涝讏龅慕o予更為寬松的調(diào)運(yùn)權(quán)限。

更為底層的支撐因素還來自于需求端的消費(fèi)觀念升級(jí)與渠道升級(jí)，從電商的渠道上我們可以明顯感知冷鮮肉逐步替代著熱鮮肉的現(xiàn)象，這背后是更多消費(fèi)者逐漸意識(shí)到雖然熱鮮肉現(xiàn)宰現(xiàn)賣看似新鮮，但反而存在未經(jīng)冷鏈、未經(jīng)脫酸處理的安全隱患。

隨著商超及品牌直營店逐步取代農(nóng)貿(mào)市場，渠道的變革加速延伸至上游，新的銷售模式對品牌更加友好，也將助力規(guī)?；救〈行⊥涝讏?。

無法忽略的是，豬肉產(chǎn)業(yè)具備明顯的周期性，平均完整擴(kuò)繁周期在3年左右，對市場供需變化無法及時(shí)響應(yīng)，因此價(jià)格波動(dòng)大，這也是周期性產(chǎn)業(yè)的典型特征。

為了熨平周期性帶來的波動(dòng)，雙匯背后的實(shí)際控股公司萬洲國際（00288.HK）曾一舉收購全球最大豬肉食品商SFD。此舉在非洲豬瘟肆虐期間發(fā)揮了作用，在中美豬肉差價(jià)上行期間通過關(guān)聯(lián)企業(yè)羅特克斯采購大量低價(jià)進(jìn)口凍肉并于國內(nèi)賣出，為純屠宰業(yè)務(wù)在原料供給不足時(shí)補(bǔ)充了利潤，從而穩(wěn)定了整體生鮮凍品盈利。

雙匯7%的毛利率不僅低于同期市場平均8%左右的水平，較2019年9.22%的毛利率也顯著收窄。我們認(rèn)為，如果將2020財(cái)年分段來看，雙匯如今使用的以進(jìn)口凍肉轉(zhuǎn)賣對沖盈利能力不斷弱化的純屠宰業(yè)務(wù)的策略已經(jīng)取得了一些進(jìn)展，第二季度和第三季度的屠宰經(jīng)營利潤均取得了同比增長，但在短期純屠宰業(yè)務(wù)盈利能力繼續(xù)承壓的前提下，僅靠凍肉對沖無疑僅是防御之策。

我們認(rèn)為，雙匯屠宰業(yè)務(wù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，契機(jī)來自于非洲豬瘟下行業(yè)格局從“生豬調(diào)運(yùn)”向“豬肉調(diào)運(yùn)”的轉(zhuǎn)變。

正如前文所述，政府收緊了活豬跨省調(diào)運(yùn)的政策，即便規(guī)?；镜臋?quán)限相對中小屠宰場更寬松，可依舊無法抹平各地產(chǎn)銷失衡的問題。因此當(dāng)未來產(chǎn)品供需基本平衡落在豬肉而非活豬，那么擁有更強(qiáng)大跨省市產(chǎn)能布局與冷鏈網(wǎng)絡(luò)的公司無疑掌握了話語權(quán)。

雙匯的屠宰場遍布全國18個(gè)省市，臨近全國幾乎所有生豬產(chǎn)區(qū)，這一點(diǎn)無疑將大大改善未來雙匯的產(chǎn)能利用率，隨著更多小產(chǎn)能的淘汰，雙匯通過吸收這些增量，總體屠宰量易出現(xiàn)顯著增長。而屠宰量的進(jìn)一步增長更是加強(qiáng)了對上下游議價(jià)的能力，擁有了調(diào)節(jié)產(chǎn)銷失衡的能力。

在“運(yùn)肉取代運(yùn)豬”的趨勢下，雙匯在冷鏈網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)方面遙遙領(lǐng)先于行業(yè)，不僅擁有20萬噸的冷庫，還擁有15000噸以上的總運(yùn)能，根據(jù)調(diào)研反饋，雙匯在全國大部分區(qū)域已經(jīng)能做到朝發(fā)夕至的運(yùn)輸能力。

因此，通過靈活低價(jià)收豬、國際資源對沖風(fēng)險(xiǎn)、全國屠宰基地與冷鏈的完善布局加以根據(jù)不同區(qū)域溢價(jià)售肉的模式，長期來看雙匯的屠宰業(yè)務(wù)仍舊存在巨大成長空間。

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02

肉制品：品牌、產(chǎn)品、營銷渠道的老化

本土的肉制品業(yè)務(wù)可劃分為中高溫肉制品與低溫肉制品兩大類。高溫肉制品往往因?yàn)榻?jīng)過蒸煮保質(zhì)期更長，但營養(yǎng)與口感則相對缺失；低溫肉制品通過抑制微生物生長在最大限度內(nèi)保持了原有營養(yǎng)和固有的風(fēng)味提升口感，但對原料、工藝和運(yùn)輸?shù)囊髣t相對高了很多。

過去由于技術(shù)條線的匱乏，低溫肉制品實(shí)際上進(jìn)入本土市場的時(shí)間并不長，仍處于培育期，因此支撐雙匯肉制品業(yè)務(wù)發(fā)展的主力仍舊是中高溫肉制品（總體營收占比66.21%）。

而“Smithfiled”與“雙匯”這兩個(gè)品牌則主要承擔(dān)了雙匯旗下的肉食品銷售業(yè)務(wù)，即便根據(jù)調(diào)研反饋，目前兩個(gè)品牌總共擁有1000多個(gè)SKU，但真正能擔(dān)當(dāng)營收主力的仍舊是來自“王中王”等五六種核心產(chǎn)品。

要明確一點(diǎn)，這樣的產(chǎn)品表現(xiàn)還是建立在雙匯一直堅(jiān)持在做產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的前提下——以2020整年的表現(xiàn)來看，即營銷投入相比于2018年增長了20%，其主推的中高端產(chǎn)品在肉制品收入結(jié)構(gòu)的占比提升也僅2.1個(gè)百分點(diǎn)，核心產(chǎn)品王中王銷量增幅仍舊遙遙領(lǐng)先達(dá)到超過10%。作為一款1998年推出的王牌產(chǎn)品即便現(xiàn)在添加了無淀粉版本等其他口味系列，但仍舊無法擺脫老化印象與缺乏符合現(xiàn)代消費(fèi)習(xí)慣的新單品。

調(diào)研中元?dú)赓Y本發(fā)現(xiàn)，每年雙匯研發(fā)的新品多達(dá)150種以上，但新產(chǎn)品銷量占肉制品總銷量的比例提升僅有1.1個(gè)百分點(diǎn)（2020年），第二年幾乎95%的新品都會(huì)被撤換，上市以來，公司并未成功實(shí)現(xiàn)主力營收產(chǎn)品迭代，這也和新品思路太多分散了營銷精力有關(guān)。產(chǎn)品沒有完成迭代則直接影響消費(fèi)者對品牌的老舊印象。

我們也試圖發(fā)現(xiàn)一些雙匯的產(chǎn)品策略的線索，其中一個(gè)便是“高端化”。例如，2019年推出“雙匯筷廚”，將產(chǎn)品定義為煎烤炒菜腸，同時(shí)推出了原味、黑胡椒牛排風(fēng)味及幻辣味，宣傳搭配蔬菜、通過簡單烹飪完成料理，貼合“即食”趨勢。而在年輕消費(fèi)市場，雙匯認(rèn)為以更鮮明的麻辣腸等麻辣、香辣口味香腸，更時(shí)尚的包裝設(shè)計(jì)，便能打造中高端休閑食品品牌的形象。

“中高端”成為產(chǎn)品策略的中心，這背后是雙匯對中低端產(chǎn)品拖累收入表現(xiàn)的深刻反思。雙匯品牌下的高端火腿腸每年僅是個(gè)位數(shù)增長，但普通火腿腸產(chǎn)品銷量十年以來已經(jīng)腰斬，即便長期可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但短期內(nèi)產(chǎn)品銷售的規(guī)模必然是有陣痛的。

產(chǎn)品老化之外，雙匯還存在營銷體系老化的問題。調(diào)研反饋，雙匯現(xiàn)有的經(jīng)銷商基本都是五年以上的老經(jīng)銷商，雙匯對于發(fā)展?fàn)I銷渠道“欲望平平”，新加入的經(jīng)銷商不僅數(shù)量極少，還常常面對沒有精細(xì)化產(chǎn)品指導(dǎo)的尷尬境地，大多都因?yàn)榻?jīng)營效率過低早早退出。

更為底層的問題，還存在與自“瘦肉精事件”后，雙匯將成本投入轉(zhuǎn)移去了食品安全，對營銷的投入持續(xù)減少（銷售費(fèi)用率低于5%），直到2020年，銷售費(fèi)用有所增加（8%），但是與其他食品類公司相比（比如伊利，常年維持在25%左右）明顯不足。

03

市場變局下的思路調(diào)整

為了解決這些問題，雙匯著手做了一些改變。利用網(wǎng)狀客戶結(jié)構(gòu)去提升基礎(chǔ)渠道運(yùn)營的效率和質(zhì)量。

實(shí)際落地表現(xiàn)之一是成立專門餐飲管理公司與餐飲渠道實(shí)現(xiàn)對接，向餐飲食材供應(yīng)鏈開始滲透。（2020年7月與香港嘗高美設(shè)立合資公司在內(nèi)地參與餐飲門店經(jīng)營、提供食材原料及調(diào)理菜品、對接餐飲渠道開發(fā)推廣餐飲場景產(chǎn)品。）

落地表現(xiàn)之二是成立電商銷售公司，2020年前三季度電商業(yè)務(wù)銷售同比翻倍，2020年電商渠道銷售額將達(dá)5億元，電話會(huì)議中雙匯表示對電商渠道的看好，認(rèn)為五年內(nèi)可增至50億。

我們認(rèn)為，線上渠道為豬肉制品帶來的增量在于中式鹵味。其中的邏輯在于，本土各地地方口味差距較大、品種很多，鹵制品品牌多為地方性公司，但品牌集中化是未來的消費(fèi)升級(jí)趨勢。目前，雙匯已經(jīng)推出香鹵豬蹄、豬頭肉、豬耳、牛肉等低溫產(chǎn)品，從京東和淘寶的搜索和評(píng)論來看，市場反響較好，后續(xù)的培育空間也很大。

這些產(chǎn)品由定量裝、不定量裝（真空、散裝）鹵制品構(gòu)成。其中定量裝以鹵福齋系列為代表（豬耳朵、豬蹄、豬肘子、豬心、豬肝、豬肚、豬舌），2020年銷量1萬噸左右。

但是，根據(jù)元?dú)赓Y本的調(diào)研反饋，中式鹵味的消費(fèi)者更偏好日配到店的鮮貨類產(chǎn)品，而加盟模式有利于線下連鎖門店拓張市場，因此我們認(rèn)為雙匯對鹵味的布局除了線上，應(yīng)該也針對以散裝熟食為主要產(chǎn)品的加盟經(jīng)營模式。

可惜的是，雙匯線下鹵味門店的反饋卻不如人意，這些門店在無加盟費(fèi)、附加設(shè)備補(bǔ)貼的情況下仍有30%的虧損門店比例。

我們推斷，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是來自于冷鏈協(xié)同的失效，導(dǎo)致拓店初期的配送成本過高。雙匯強(qiáng)大的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)自不必說，可卻因?yàn)槿庵破沸枭旆珠_運(yùn)輸，散裝熟食無法直接協(xié)同于原有生鮮冷鏈渠道，傳統(tǒng)高溫肉制品的配送體系又因?yàn)槿张?、?yán)溫控的差異化特征，無法重復(fù)利用。另一個(gè)角度來看，同樣以鹵味作為核心的絕味食品（603517.SH）也在不斷加大對冷鏈乃至整體物流體系的建設(shè)，這印證了物流體系建設(shè)的價(jià)值。

但對于雙匯來說，這背后所意味著的冷鏈日配運(yùn)輸?shù)闹匦麓罱ǚ鞘嵌唐谀芙鉀Q的問題。另外，鹵味的銷售渠道不僅限于雙匯熟悉的商超渠道，這對公司的門店管理能力也會(huì)是不小的考驗(yàn)。

我們認(rèn)為，雙匯的屠宰業(yè)務(wù)在中長期會(huì)享受行業(yè)集中度提升帶來的紅利，運(yùn)肉模式也成功抵消了雙匯在生豬資源上略有不足的問題給予公司在產(chǎn)業(yè)目前產(chǎn)銷不平衡的格局里更多話語權(quán)。但是在真正的利潤奶牛——肉制品業(yè)務(wù)面前，雙匯試圖發(fā)展高端化低溫肉制品，但落地的產(chǎn)品卻是以Smithfield品牌下的培根、美式香腸等為主，這與整體市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)配。

并且我們從現(xiàn)有的盒馬、永輝等包括線上的叮咚等多個(gè)主流本地生活銷售終端發(fā)現(xiàn)，雙匯的產(chǎn)品進(jìn)駐率極低，意味著從基礎(chǔ)設(shè)施到消費(fèi)者當(dāng)下消費(fèi)習(xí)慣到渠道結(jié)構(gòu)，雙匯都需要重新思考調(diào)整下游肉制品業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略部署。